Inflation-betting effect and reach-for-yield behavior in Brazilian government bonds

Abstract

This thesis proposes to verify if there is evidence of an inflation-betting effect in the Brazilian government bonds market and if it interacts with the aggregate supply of government bonds. We propose an empirical study about the relationship between inflation disagreement, measured as the standard deviation of one year ahead inflation forecasts, and excess holding returns of government bonds in different supply scenarios - based on the works of Hong et al. (2016) and Greenwood and Vayanos (2014). We analyzed two types of Brazilian government bonds, zero-coupon LTNs and NTN-Bs, from January 2005 to December 2017. Our sample contains 1,809 monthly observations of annual excess holding returns, government bonds’ supply, maturity and stock held by the Brazilian Central Bank. The results suggest that in Brazilian market the expected effect based on liquidity premium theory does not apply. If exposed to higher levels of uncertainty about future inflation, investors should demand a risk premium in order to invest in long-term bonds, but the opposite seems to happen: the coefficient of inflation disagreement was negative, decreasing with maturity and presented a more pronounced effect for NTN-Bs, inflation-linked securities that have longer maturities. Moreover, when analyzing scenarios of low and high aggregate supply, we find that the negative effect of inflation disagreement is more intense in scenarios of low supply, both for LTNs and NTN-Bs. These findings point to the existence of an inflation-betting effect in Brazilian government bonds market. In times of heterogeneous expectations, investors speculate on future inflation and prefer to bet on long-term bonds, that are more sensitive to inflation than short-term ones. This effect becomes more pronounced in times of low aggregate supply, when short-term constraints are binding.

Esta tese tem como objetivo verificar se no mercado brasileiro de títulos públicos existem evidências de um inflation-betting effect e se este efeito interage com a oferta agregada de títulos públicos. O trabalho propõe um estudo empírico sobre a relação entre o desacordo de inflação, medido como o desvio padrão da previsão de inflação feita por especialistas financeiros para o próximo ano, e os retornos em excesso de títulos do governo em diferentes cenários de oferta - baseando-se nos trabalhos de Hong et al. (2016) e Greenwood and Vayanos (2014). Nós analisamos dois títulos públicos brasileiros, LTNs e NTN-Bs que não pagam cupons, de janeiro de 2005 a dezembro de 2017. Nossa amostra contém 1.809 observações mensais de retornos em excesso anuais, oferta de títulos públicos, anos até o vencimento e estoque mantido pelo Banco Central. Os resultados encontrados sugerem que no mercado brasileiro o efeito esperado com base na teoria de prêmio de liquidez não se aplica. Se expostos a maiores níveis de incerteza acerca da inflação futura, investidores deveriam demandar um prêmio de risco para investir em títulos de longo prazo, mas o oposto parece acontecer: o coeficiente da variável de incerteza sobre inflação se mostrou negativo, decrescente para vencimentos mais longos e com efeito mais acentuado para NTN-Bs, títulos indexados à inflação que possuem maior prazo de vencimento. Além disso, ao analisarmos cenários de baixa e alta oferta agregada de títulos, encontramos que o efeito negativo do desacordo nas expectativas de inflação futura é mais intenso em cenários de restrição de oferta, tanto para LTNs quanto NTN-Bs. Esses achados apontam para a existência de um inflation-betting effect no mercado de títulos públicos brasileiros. Em momentos de maior incerteza, investidores especulam sobre a inflação futura e preferem apostar em títulos de longo prazo, que são mais sensíveis à inflação. Esse efeito se torna mais pronunciado em momentos de baixa disponibilidade de títulos no mercado.