Forward premium puzzle in Brasil: risk premium and order flow

Abstract

The uncovered interest parity postulates the relationship between two currencies over time should be given by the nominal interest rate differential. However, for over four decades, the forward exchange rate fails as a good predictor of the future rate, in a sense to reject the uncovered interest parity and the risk neutrality efficiency market hypothesis. The incapacity to explain such failure combined with unexpected odd results became known as the Forward Premium Puzzle. This paper aims to understand the Brazilian case of the puzzle and evaluate the benefits of alternative approaches vastly used in past literature.

The lines of explanation to understand this enigma are many and long dated, usually related to factors that promote the unpredictability of the future exchange rates, such as changes in risk premiums, the influence of order flows and other inefficiencies. Recent studies opened roads to challenge the standard model, broadly known as the Fama Regression, in order to mitigate disturbances on the variance of the premium component and even reduce the bias observed in the forward interest differential coefficient estimates.

In order to contribute to the existing literature, this study will assess the effects of (1) risk premium and (2) impacts of order flows on the USDBRL currency pair, when introduced to the traditional model. The analysis covers most of the floating regime with and without segmentation in sub-periods and primarily uses Ordinary Least Squares as estimator. Another contribution is the alternative approach to the models via Markov-Switching, that specially addresses quite of frequent distress periods in emerging currencies.

The results from estimated models support the hypothesis of relationship for shorter horizons between the order flow with exchange rate depreciation and the forward premium. The risk premium, although significant only for the longest horizon in the premium regression, its presence improves the overall behavior of interest differential as estimator. The forward bias is reduced with the new terms, but not entirely mitigated. The key takeaway from this work is the MS approach, that allows the UIP to hold during high-volatility regime and provides insights about when the UIP fails.

A Paridade Descoberta de Juros (PDJ) postula que a relação entre duas moedas ao longo do tempo deveria ser dada pelo diferencial de juros nominal. Contudo, por mais de quatro décadas, a paridade futura falha como um bom preditor da paridade no futuro, de modo a rejeitar a PDJ e a hipótese de neutralidade de risco e eficiência de mercado. A incapacidade de explicar tal falha combinada com resultados inesperados ficou conhecida como o Enigma da Paridade Futura. Este trabalho visa a entender o caso brasileiro do enigma e avaliar os benefícios de abordagem alternativas usadas vastamente em literaturas anteriores. As linhas de explicação para compreender tal enigma são diversas, geralmente relacionadas a fatores que promovem a imprevisibilidade das paridades cambiais no futuro, como mudanças no prêmio de risco, influência de fluxos de moeda e outras ineficiências. Estudos recentes abriram vias para desafiar o modelo padrão, amplamente conhecido como Regressão de Fama, a fim de mitigar as perturbações no componente de prêmio da variância e até reduzir o viés observado nos coeficientes estimados do diferencial de juros futuros. A fim de contribuir para a literatura existente, este estudo verifica os efeitos do (1) Prêmio de Risco; e (2) fluxos de moedas no par BRL/USD, quando introduzidos ao modelo tradicional. A análise cobre a maior parte do regime flutuante com e sem segmentação em subperíodos e usa primordialmente Mínimos Quadrados Ordinários como estimador. Outra contribuição é a abordagem alternativa do modelo por Markov-Switching (MS), que trata especialmente períodos de stress bastante frequentes em moedas emergentes. Os resultados dos modelos estimados suportam a hipótese de relação, nos prazos mais curtos, entre os fluxos de moedas e a depreciação cambial e o prêmio da paridade futura. A mera presença do prêmio de risco, apesar de significante somente para o horizonte mais longo, melhora o comportamento do diferencial de juros como estimador. O viés da paridade futura é reduzido com os novos termos, mas não inteiramente mitigado. A principal conclusão deste trabalho é a abordagem via MS, que permite que a PDJ vigore durante o regime de alta volatilidade e fornece entendimento sobre quando a PDJ falha.