Avaliação econômica da implantação de uma refinaria de petróleo de pequeno porte no Brasil com a teoria de opções reais

Abstract

O crescente déficit de combustíveis derivados de petróleo, como o diesel, aponta para a necessidade de investimentos em refino no Brasil e a implantação de pequenas refinarias é uma alternativa viável que tem sido objeto de estudos recentes. Entretanto, estes estudos realizam a avaliação econômica através do método tradicional do Fluxo de Caixa Descontado, que desconsidera o impacto, na decisão e no valor do projeto, das flexibilidades gerenciais disponíveis ao refinador diante das incertezas. Neste contexto, o objetivo deste trabalho é realizar a avaliação econômica do investimento uma pequena refinaria de petróleo no Brasil, explorando o valor adicionado ao projeto através da avaliação das opções reais de espera, parada temporária e abandono. Foram consideradas como incertezas a margem de refino, dada pelo crack spread, e a taxa de câmbio, modeladas como processos estocásticos, o Movimento de Reversão à Média e o Movimento Browniano Geométrico respectivamente. Para a avaliação das opções reais de espera e abandono, a volatilidade agregada do projeto foi calculada através de Simulação Monte Carlo, baseando-se na premissa do Market Asset Disclaimer, e foi utilizado o método de Ativos Contingenciais. Em função da rápida reversão à média do crack spread esperado, a opção de espera não apresentou valor, de forma que é recomendada a implantação imediata do projeto. Pelo mesmo motivo, somado ao baixo valor residual líquido de abandono na indústria do refino, por muitas vezes negativo, a opção de abandono também não apresentou valor. Por outro lado, a opção de parada temporária, valorada através de uma simulação Monte Carlo neutra ao risco, demonstrou-se relevante para um refinador de pequeno porte diante de margens de refino comprimidas. Desta forma, como recomendações para trabalhos futuros, sugere-se aprofundar a avaliação da opção de parada temporária, utilizando métodos que considerem decisões intertemporais, bem como aprimorar a modelagem do crack spread, utilizando processos estocásticos que considerem tanto fatores estacionários como não estacionários. Sobre outros tipos de opção real, sugere-se avaliar as opções de troca input-output e, para o caso de pequenas refinarias modulares, a opção de expansão.

The growing deficit of fuels derived from petroleum, such as diesel, points to the need for investments in refining in Brazil and the implementation of small refineries is a viable alternative that has been the subject of recent studies. However, these studies carry out the economic evaluation through the traditional method of Discounted Cash Flow, which disregards the impact on the decision and on the value of the project of the managerial flexibilities available to the refiner facing uncertainties. In this context, the objective of this work is to conduct an economic evaluation of the investment in a small oil refinery in Brazil, exploring the added value to the project through the evaluation of the real options of waiting, temporary shutdown and abandonment. The refining margin, given by the crack spread, and the exchange rate were considered as uncertainties and were modeled as stochastic processes, the Mean Reversion Movement and the Geometric Brownian Movement, respectively. For the evaluation of the real options of waiting and abandoning, the aggregate volatility of the project was calculated through Monte Carlo Simulation, based on the Market Asset Disclaimer assumption, and it was used the Contingent Assets method. Due to the quick mean reversion of the expected crack spread, the waiting option did not present any value, so the immediate implementation of the project is recommended. For the same reason, besides the low net residual value of abandonment in the refining industry, which is often negative, the abandonment option also did not present value. On the other hand, the temporary shutdown option, valued through a risk-neutral Monte Carlo simulation, proved to be relevant for a small refiner facing compressed refining margins. Thus, for future works, it is recommended to deepen the evaluation of the temporary shutdown option, using methods that consider intertemporal decisions, as well as improve the crack spread modeling, using stochastic processes that consider both stationary and non-stationary factors. Regarding other types of real option, it is suggested to evaluate the switch input-output options and, in the case of small modular refineries, the expansion option.